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　　阿尔特(300825) /汽车服务/公司深度研究报告/ 2023.07.08 ！ 整车设计主业强势复苏，汽零开辟第二增长极 证券研究报告投资评级:增持(首次) 核心观点基本数据2023-07-07 收盘价(元) 18.40 流通股本(亿股) 4.72 每股净资产(元) 4.77 总股本(亿股) 4.97 最近12月市场表现分析师张一弛SAC证书编号：S02 分析师张磊SAC证书编号：S01 相关报告本土整车设计龙头，乘新能源之势迎来新增长：公司为国内整车设计行业龙头，主营业务为整车研发、汽车零部件制造。

　　表1.公司整车设计主要案例合作品牌代表性案例造车新势力及自主车企新能源全新品牌车型小鹏G3、合众哪吒N01、合众哪吒U、天际ME7、天际ME5、观致7、北汽新能源LITE、北汽新能源ARCFOXα、岚图FREE、岚图梦想家、追光、雷诺江铃集团羿-A级轿车等自主品牌车型一汽红旗H5、一汽红旗HS5、一汽红旗HS7、红旗E-HS9、一汽奔腾NAT系列、一汽奔腾T55、一汽奔腾T77、一汽奔腾T99、一汽轿车全新奔腾B70（第三代）、一汽佳宝V75L、V75、奔腾B70S传统燃油车、红旗HQ9、猛士M50、东风汽车风神AX5、东风汽车风神AX4、北汽BJ80、昌河Q25、北汽绅宝X25、北汽绅宝X65、北汽绅宝D50、沈阳金杯运赢、启辰T70、启辰T90、启辰D60、吉利GS、帝豪GL/帝豪C7、长安跨越王F3、华晨鑫源-金海狮、开瑞江豚等合资品牌车型东风本田e:NS1、东风本田XNV、广汽本田e:NP1、广汽本田VE-1、本田CR-V新能源2021款锐·混动e+、一汽大众捷达、一汽大众迈腾、一汽大众高尔夫7、一汽大众速腾、一汽大众宝来、蔚领、一汽大众高尔夫嘉旅、江西五十铃翼放ES等数据来源：公司公告，财通证券研究所13.34% 16.18% 38.26% 62.07%70.65% 75.10% 79.36% 72.87%85.59% 77.54% 46.20% 34.35%26.70% 22.83% 14.73% 13.04%1.69% 5.07% 13.58% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 22新能源汽车整车设计燃油汽车整车设计零部件其他业务7 公司深度研究报告/证券研究报告核心零部件产品放量，打造第二增长极。

　　用于制造混合动力汽车电磁离合器模块1、成本低：成本较液压离合器低20%左右；2、响应速度快：最快响应时间可低于0.2s，较传统液压离合器缩短将近一半；3、结构简单，适应性强：无需液压控制单元、油泵油滤系统、摩擦片等；4、可维护性强：模块化设计，故障可单独维护维修，不用拆卸动力总成；5、功率损失小：无论结合或断开模式下，均无拖曳损失；6、适用扭矩范围大：采用牙嵌式结构传扭，无打滑风险，扭矩范围可覆盖10-400Nm，适用A0-C级车。

　　用于制造混合动力汽车四合一动力总成1、电驱动总成平台规划峰值功率区间覆盖160~240kW；2、“机、电、热、控”高度集成一体化设计，集成驱动电机、减速器、域控制器(VCU&MCU)、多介质热交换器；电机、减速器和控制器共壳体设计；3、采用扁线油冷电机：功率密度和扭矩密度高，体积小效率高；4、应用SiC功率器件，具有耐高温高压、低损耗、高频率，器件小型化、轻量化等优势；兼容IGBT模块设计；5、域控制器设计集成VCU功能，共用芯片I/O接口等；用于A~C跨级别车型平台新能源汽车，可适配前、后驱及四驱设计数据来源：公司公告，财通证券研究所8 公司深度研究报告/证券研究报告1.3公司团队：创始人产业经验丰富，员工持股绑定高端人才公司股权结构分散，海内外子公司众多。

　　阿尔特汽车股份有限公司13.48% 4.64% 2.74% 2.67%1.90% 1.39% 1.33% 1.27% 1.12%阿尔特投资珺文投资悦达投资林玲基锐科创张立强本田投资悦达基金依福特第一期员工持股平台宣奇武刘剑1.95% 57.72% 19.92% 1.11% 0.42% 100%阿尔特宜兴汽车改装100%IAT Automobile Design LLC100%株式会社IAT服务海外市场100%重庆阿尔特汽车技术100%长春阿尔特100%江西阿尔特100%陕西阿尔特100%武汉路驰100%上海诺昂100%广州阿尔特服务周边地区100%阿尔特北京CAE分析和试验50%成都智暄科技软件开发100%阿尔特成都车型数据库业务及汽车设计天津阿尔特100%北京驭锋100%样车试制77.78%四川阿尔特100%重庆阿尔特汽车研究院80.07%柳州菱特汽车零部件9 公司深度研究报告/证券研究报告表3.公司主要管理层背景姓名职务性别学历简介宣奇武董事长,董事男博士 1987年获得清华大学汽车工程系学士学位，1998年获得日本九州大学工学博士学位 1987年7月至1992年9月任一汽集团工程师 1998年7月至2002年9月任日本三菱汽车公司开发本部主任刘剑董事，副总经理女本科 1987年毕业于哈尔滨理工大学自动化专业，1997年毕业于日本九州大学农业部 1987年1月至1992年1月任一汽集团变速箱分厂动力科动力员张立强董事，总经理，财务总监男硕士曾任巨龙信息技术有限责任公司财务金融部总经理，中国普天信息产业股份有限公司财务部财务管理主管、经理； 2011年起先后任阿尔特（中国）汽车技术有限公司财务总监，北京弘润昊远投资顾问有限公司执行董事、总经理；邱阳副总经理，董事会秘书女硕士 2001年获得武汉大学学士学位，2004年获得复旦大学硕士学位曾任普华永道中天会计师事务所(特殊普通合伙)审计经理；上海联升创业投资有限公司财务总监；德同(上海)私募基金管理股份有限公司财务总监；厚安创新基金财务及运营总监；珠海观睿私募基金管理有限公司创始合伙人；人保资本股权投资有限公司董事总经理数据来源：阿尔特招股说明书，WIND，财通证券研究所股权激励绑定技术骨干，高度重视技术积累。

　　表4.2020年股权激励计划激励总数(万股/万份) 519 激励总数占当时总股本比例1.5744% 有效期(年) 4 首次授予激励对象共计91人，包括中层管理人员和核心技术（业务）骨干业绩考核目标第一个归属期（1）以2019年专利申请数量为基数，2020年专利申请数量增长率不低于10%；（2）2020年资产负债率不超过30%或以2019年新增客户收入为基数，2020年新增客户收入增长率不低于40%；第二个归属期（1）以2019年专利申请数量为基数，2021年专利申请数量增长率不低于21%；（2）2021年资产负债率不超过30%或以2019年新增客户收入为基数，2021年新增客户收入增长率不低于70%。

　　预留授予激励对象共计117位核心技术（业务）骨干业绩考核目标第一个归属期（1）以2019年专利申请数量为基数，2021年专利申请数量增长率不低于21%；（2）2021年资产负债率不超过30%或以2019年新增客户收入为基数，2021年新增客户收入增长率不低于70%；第二个归属期（1）以2019年专利申请数量为基数，2022年专利申请数量增长率不低于33%；（2）2022年资产负债率不超过30%或以2019年新增客户收入为基数，2022年新增客户收入增长率不低于100% 数据来源：公司公告，财通证券研究所10 公司深度研究报告/证券研究报告1.4技术实力：重视技术人才培养，加入AUTOSAR化身“中国麦格纳” 研发人员占比高，高精尖人才彰显技术基因。

　　50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 2本科及以上学历（人）技术人员（人）技术人员占比11 公司深度研究报告/证券研究报告图5.同业专利情况对比（项） 图6.同业研发投入对比（亿元） 注：长城华冠数据截至2018Q3 数据来源：阿尔特招股说明书，各公司公告，财通证券研究所 数据来源：各公司公告，财通证券研究所加入AUTOSAR高级会员，力争成为“中国麦格纳”。

　　图7.AUTOSAR核心成员和部分高级成员数据来源：AUTOSAR官网，财通证券研究所0 500 1000 1500 2020.22阿尔特-专利数(项)阿尔特-发明专利(项)龙创设计-专利数(项)龙创设计-发明专利(项)长城华冠-专利数(项)长城华冠-发明专利(项)奥杰股份-专利数(项)奥杰股份-发明专利(项)0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 201720122亿元阿尔特龙创设计长城华冠CorePartnerPremiumPartnerPlusPremiumPartner （部分）12 公司深度研究报告/证券研究报告1.5财务情况：营收短期承压，盈利有望快速恢复2017年起新能源业务助力营收增长，盈利有待修复。

　　0% 5% 10% 15% 20% 25%222023Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0 100 200 300 4002223Q1应收账款周转天数应付账款周转天数存货周转天数固定资产周转天数14 公司深度研究报告/证券研究报告图14.汽车电子市场规模稳步提升 图15.电动化趋势提高汽车电子比重数据来源：汽车工业协会，中商产业研究院，财通证券研究所 数据来源：盖世汽车研究院，36氪研究院，财通证券研究所新能源红海市场初现，拓产品抢份额开启下半场角逐。

　　16 公司深度研究报告/证券研究报告图17.新能源车上新比重提升数据来源：工业和信息化部，财通证券研究所图18.2018-2024年15家车企新能源车型上新数量(款) 图19.2022年分市场新能源车上新车型数量及占比数据来源：懂车帝，财通证券研究所 数据来源：懂车帝，财通证券研究所2.2立于Tier 0.5关键环节，技术铸造行业高壁垒整车设计为技术服务行业，在汽车产业链中位于Tier 0.5环节。

　　表6.汽车设计行业三种企业模式依附于汽车生产企业的模式依附于汽车零部件生产企业的模式独立设计模式特点主要来自于汽车生产企业的研发设计部门主要来自于汽车零部件生产企业的研发设计部门独立于汽车生产企业，完全依据市场需求进行运营优势具有完善成熟的整车开发体系积累了丰富的生产、试验经验能够利用较低的成本开发出符合国情的整车车型 独立性较强，可同时为多家主机厂提供设计服务能接收到不同客户在生产和使用过程中的问题信息，产品问题库丰富独立性强，可服务对象市场上全部汽车生产企业客户群丰富，设计灵感、经验、知识来源丰富，产品数据库丰富利于技术人员的全方位发展劣势企业独立性较低，较大程度依赖于主机厂大部分业务来源于同一家主机厂，不利于从不同汽车生产企业获得设计开发的经验和知识缺少整车概念，会过度考虑成本及生产工艺而限制设计创新独立承受行业风险运营资金来源单一数据来源：阿尔特招股说明书，财通证券研究所独立设计公司优势独特，竞争力强。

　　菲亚特124 Spider法拉利550 MaranelloCisitalia 202玛莎拉蒂GranTurismo宾尼法利纳以设计法拉利而闻名于世1930年成立于意大利阿尔法罗密欧Sportwagon大众高尔夫玛莎拉蒂BoraBMWM1大众锐途大众途安风行景逸保时捷卡宴意大利设计IDG1968年成立于意大利爱达克EDAG1969年成立于德国20 公司深度研究报告/证券研究报告表7.业内竞争对手公司名称类别公司概况泛亚技术中心依附于汽车生产企业的汽车研发设计机构成立于1997年，由通用汽车公司和上汽集团合资设立的专业汽车设计中心，在中国汽车工业领域始终保持技术领先的地位，并致力于持续提升本土设计与工程开发能力。

　　消费者拥有使用权但没有所有权已发布三款产品，包括微型客车、MPDV多用途配送车、电动皮卡；尚未量产RIVIAN （美国） 2009年成立2021年纳斯达克上市自建品牌自己造车已发布一款皮卡R1S、一款SUVR1T；尚未盈利REE Automotive （以色列） 2011年成立2021年纳斯达克上市强调高度的模块化和灵活组合尚未实现盈利PIXMoving （中国） 2013年成立2022.7完成A轮融资专注中低速、半封闭场景的无人驾驶物流小车已发布无人驾驶小巴Robobus，尚未量产悠跑科技（中国） 2021年成立2021.10完成Pre-A+轮融资第三方汽车平台2023年3月7日发布中国首个可量产全线控滑板底盘，首个整车产品-超级VAN将于年底启动交付，已收获国内外订单Arrival （英国） 2020年成立2020年纳斯达克上市侧重于商用运人载货已发布一款VAN、一款公交车、一款轿车，尚未量产实现收入数据来源：富途moomoo，canoo官网，rivian官网，纳斯达克官网，REE官网，企查查，汽车网，ARRIVAL官网，财通证券研究所好风凭……